中國為落實《巴黎協(xié)定》目標，需要每年為綠色領域投入約3-4萬億人民幣（約合4500-6000億美元）[1]。隨著中國對綠色產(chǎn)業(yè)投入的增加，綠色債券及其他其他綠色金融工具市場規(guī)模也不斷擴大。本報告對中國綠色債券市場情況進行全面回顧，采用收集分析原始數(shù)據(jù)，總結(jié)發(fā)行情況，對債券募集資金用途及其實現(xiàn)的環(huán)境和氣候效益進行分析等方式，并創(chuàng)新性披露了部分新數(shù)據(jù)。此外，報告還從促進經(jīng)濟發(fā)展和監(jiān)管的角度探討中國綠色債券市場的發(fā)展情況，并就如何支持市場的持續(xù)增長提出政策建議。

(一) 投資趨勢

數(shù)據(jù)分析顯示，中國境內(nèi)貼標綠色債券市場規(guī)模已發(fā)展到約1200億美元，四年來增長為原來的四倍，成為全球第二大綠色債券市場。在2016年至2019年4月發(fā)行的近1000億美元綠色債券中， 清潔交通和清潔能源是募集資金投向最多的領域，分別募得170億美元和160億美元。在清潔能源領域，投向水電項目的募集資金占比最高，達70億美元。作為發(fā)行水電領域綠色債券的領先者，中國長江三峽集團有限公司將約19億美元用于建設多個大型水電站，每個水電站的裝機容量至少為10兆瓦。在清潔交通領域，投向城市軌道交通領域的募集資金占比最高，達57億美元。

《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》將符合綠色債券支持范圍的項目分為六大類（一級分類）三十一個小類（二級分類）。其中三個二級分類中允許開展與煤炭有關的活動，包括工業(yè)節(jié)能中的高效燃煤發(fā)電，煤炭清潔利用，煤礦尾礦、伴生礦再開發(fā)及綜合利用，這對于國際投資者來說，是最有爭議的部分。

總募集資金中近三分之一（310億美元）在發(fā)行前未指明用途或有待分配，其中占比最大的是綠色金融債，這主要是因為金融機構(gòu)作為中間人，在發(fā)行前還未確定最終使用者或未做出資金分配。

綠色債券募集資金中，28%（約190億美元）用于新項目融資，10%用于債務再融資或現(xiàn)有項目融資，其余51%在發(fā)行前缺乏項目層面的詳細信息（以綠色金融債為主），無法確定是用于新項目還是再融資。

(二) 發(fā)行人和投資者特征

在中國綠色債券市場中，大多數(shù)發(fā)行人都是經(jīng)營情況穩(wěn)定、資信水平較高的大型實體?？紤]到附加成本和發(fā)行門檻，綠色債券對發(fā)行人帶來的經(jīng)濟效益并不顯著，主要吸引力在于提升企業(yè)聲譽。

絕大多數(shù)綠色債券由國內(nèi)投資者持有，部分原因是國際投資者在中國境內(nèi)債券市場中的參與程度較低，投資份額僅占市場總規(guī)模的1.6%左右[2]，但近年來隨著“債券通”的發(fā)展，更多國際投資者得以進入中國債券市場投資和持有債券。另外，國際投資者對于中國綠色債券標準包含與煤炭相關的活動也有顧慮[3]。

市場上發(fā)行的債券評級普遍較高，綠色債券亦是如此。多數(shù)公開上市的債券評級都在A-以上，且部分公司會被要求根據(jù)自身財務狀況申請外部擔保進行增信[4]。對比中美債券市場的整體情況不難發(fā)現(xiàn)，中國大多數(shù)債券評級為AAA-以上，向高評級的傾斜趨勢明顯；而在美國大多數(shù)債券的評級為BBB+，整體呈正態(tài)分布。這表明，由于不少低評級投資人被資本市場拒之門外，可能導致中國債券市場資金分配效率不足。在中國78%的綠債評級為AAA。

(三) 環(huán)境效益和額外性

在2018年9月前發(fā)行的233只綠色債券中，我們選取了其中114只有公開披露環(huán)境效益的綠色債券進行分析。根據(jù)信息披露報告，上述綠色債券已累計減少二氧化碳排放5260萬噸，清潔能源發(fā)電設施總裝機達11GW，支持清潔交通的資金金額比較高，包括修建鐵路和地鐵線路超過3000公里。

在額外性方面，我們選取綠色債券發(fā)行主體數(shù)量作為代表性統(tǒng)計指標。我們發(fā)現(xiàn)，在2015年12月中國人民銀行發(fā)布相關文件及采用《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》之后，與綠色相關的發(fā)行總體數(shù)量大幅增加。[5]自2016年以來，有160多家新發(fā)行人進入債券市場，拓寬了中國綠色項目的融資渠道，顯示了額外性。其募集資金用于符合監(jiān)管要求的綠色項目，部分項目具有顯著的環(huán)境效益。

(四) 建議

中國綠色債券市場正處于明顯的上升期，上升趨勢預計在未來幾年還會繼續(xù)。監(jiān)管機構(gòu)和投資者可以采取進一步的措施，來加速市場發(fā)展，拓寬發(fā)行人和投資者來源，提高市場的有效性。這些措施包括：

1.      通過明確的規(guī)則和激勵措施繼續(xù)擴大市場

不同監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的不同影響綠色債券市場效率，給發(fā)行人帶來不必要的負擔，也降低市場透明度。有關部門可以通過統(tǒng)一發(fā)行要求、明確發(fā)行條件來解決上述問題。

此外，有關部門可以遵循中國的重點發(fā)展方向來加強對債券募集資金用途的監(jiān)管?，F(xiàn)在的監(jiān)管規(guī)則大多是宏觀原則，缺乏具體的指導或強制性要求。監(jiān)管機構(gòu)需要提供具體發(fā)行程序以提高明確度，可以在執(zhí)行層面施以一定的強制措施，例如對信息披露不符合要求的發(fā)行人進行處罰等。

最后，通過合理的財政激勵措施持續(xù)支持市場的發(fā)展。地方政府的激勵措施已經(jīng)對債券發(fā)行產(chǎn)生積極成效，但必須確保這些措施在財政層面得以持續(xù)落實。

2.      豐富發(fā)行人和投資者來源

現(xiàn)有制度向主體評級高的大發(fā)行人傾斜，應該適當放寬對發(fā)行人主體評級的要求，以使其他一些資信水平足夠的機構(gòu)進入市場。非金融民營企業(yè)在市場上發(fā)行份額占比仍較低，但其實能發(fā)揮巨大作用。

為了滿足小型項目和融資人的需求，監(jiān)管機構(gòu)和發(fā)行人應該關注發(fā)展綠色資產(chǎn)支持證券（ABS）市場。目前的發(fā)行和交易成本限制了不少中小型融資項目的發(fā)展。ABS可以通過聚合較小的項目來降低平均發(fā)行成本。此外，由于綠色信貸可以滿足小型項目的需要，因此可以進一步強化綠色貸款和綠色債券之間的聯(lián)系。截至2019年一季度末，中國本外幣綠色貸款余額達9.23萬億元（約合1.37萬億美元），占總貸款余額的9.9%[6]，銀行可以通過發(fā)行綠色債券為提供綠色信貸募集更多資金。具體措施包括提高銀行的綠色意識、發(fā)展綠色銀行等專項金融機構(gòu)、制定有針對性的規(guī)章制度和激勵措施等，以提高銀行的市場參與度。

追求與國際標準的一致可以吸引更多的國際投資者。國際綠色標準要求綠色債券募集資金不應投向潔凈煤項目，且用于補充營運資本等企業(yè)一般用途的比例應低于5%。

3.      加強監(jiān)測、報告和評估認證（MRV）系統(tǒng)

一個穩(wěn)健的MRV系統(tǒng)將有助于提升綠色債券市場的透明度和可信度。由于綠色債券項目層面的相關數(shù)據(jù)很難找到或披露不完整，我們的分析面臨諸多局限。金融機構(gòu)發(fā)行的綠色債券是中國綠色債券市場最大的組成部分，但我們發(fā)現(xiàn)這些債券所募集資金的投向項目信息披露并不完全，大多數(shù)債券的披露僅限于行業(yè)類別層面。而其他項目層面的細節(jié)，例如募集資金投向新項目或已運行項目，經(jīng)常是不公開的。這一點并不是中國市場特有的現(xiàn)象，其他市場也存在這樣不披露是新建還是已運行項目的現(xiàn)象。

監(jiān)管機構(gòu)可以建立一個專門披露綠色債券基本信息和環(huán)境效益的數(shù)據(jù)庫。分析中國綠色債券市場所面臨的主要挑戰(zhàn)之一是收集信息披露數(shù)據(jù)較為困難?？梢杂梢粋€獨立機構(gòu)設立專門數(shù)據(jù)庫來保存所有相關數(shù)據(jù)，并免費透明開放。此外，可引入環(huán)境效益報告的標準化模式，為發(fā)行人跟蹤和披露綠色債券環(huán)境效益提供統(tǒng)一的方法和指標，便于市場參與方的理解和交流，并吸引環(huán)保意識強的投資者。